债市跟踪 | 理财规模企稳回升
摘 要
各类理财子代表性产品净值经历短暂平台期后恢复上涨趋势，偏债混合及中长债代表产品合成净值超越2022年内高点。1月30-2月8日，偏债混合、短债、中长债理财产品合成净值区间收益率分别为0.19%、0.15%、0.09%。
2023年以来的新发产品募集，春节前后基本持平。春节后两周（1月30-2月10日）新发理财产品共1133只，较春节前两周（1月9-20日）减少47只，预估募集规模达3359亿元，与春节前两周的3356亿元基本持平。其中封闭式和每日开放型产品的占比持续提高，而定开型和最小持有期产品占比下降。
理财结束连续十周的净卖出，连续两周净买入，本周净买入规模提升至685亿元，主要买入同业存单和信用债。从结构上来看，利率债过去三周合计净买入规模仅为63亿元，其他（银行资本债等）券种则仍在卖出，并连续五周买入信用债，以1年以下的信用债品种为主。
从周度到期来看，定开产品开放规模继续抬升，2月13日当周开放规模将达8691亿元（前一周为8478亿元）。其中7日定开产品存续规模达3948亿元，将周期性打开，预估2月20-26日的定开产品开放规模将达8023亿元。
2月理财赎回压力或主要来自业绩不达标定开产品的打开。根据2月10日存续数据统计，2月13-19日业绩不达标的定开产品开放规模将达1740亿元，其中，业绩未达标的7日定开型产品规模达689亿元左右，或将持续滚动。
市场行情回顾
2月6-10日，长端利率窄幅震荡，截至2月10日，10年国开活跃券（220220）收益率为3.056%，与前一周收盘基本持平。本周影响因素包括：节后开工复工节奏偏慢，大行融出量减少致资金面收紧、央行连续三日大额投放呵护市场、1月通胀及金融数据发布。
本周资金面仍是市场重点关注因素。周一至周三，随着银行体系（尤其是大行）整体净融出水平快速下降，周三（2月8日）银行体系供给量降至2.7万亿元，为2022年12月以来最低点。资金面骤然收敛， R001及R007在周三（2月8日）一度升至2.60%及2.61%，其中隔夜利率较周一（2月6日）收盘上行超过60bp。针对银行间市场流动性收敛，周三至周五，央行通过逆回购分别净投放4860亿元、3870亿元及1800亿元，累计超过1万亿元，资金面在周四至周五开始转松，周五大行净融出量恢复至3.4万亿元，R001及R007也相应降至1.88%及2.08%的近期常态水平。
周初资金利率的收敛，或与开工复工节奏较慢导致M0回流缓慢以及2022年12月财政支出规模不及往年同期相关。本周三再度开始的大额逆回购投放或是央行稳定市场的积极信号，在M0回补市场资金之前，预计央行仍会维持一定数量的逆回购投放（详见《流动性波动与开工节奏》）。
2023年2月10日，央行发布2023年1月金融数据，新增社融5.98万亿元（预期5.68万亿元），新增人民币贷款4.90万亿元（预期4.08万亿元），数据出炉后债市反映较小，长端利率小幅下行0.5bp，反映市场对数据已有充分预期。
1月社融数据所反映的几个问题同样值得市场关注：
1月社融同比增速连续第四个月放缓，同比拖累项依次为企业债、政府债和未贴现票据；
新增居民贷款仍处于较低水平；
企业融资规模同比继续增长，但在结构上融资以信贷为主，企业债和票据融资等渠道同比延续萎缩；
新增政府债融资低于去年同期，部分是受月末发债影响，将计入2月社融；
（详见《社融增速新低与M2新高》）。
尽管本周流动性波动较大，但债市收益率受到的影响相对较小。回顾各期限利率变化，银行间利率周内先上后下，周五DR007较前一周上行12bp，R007则上行17bp；存单利率方面，3个月及1年期品种小幅上行3-4bp；国开债方面，3年、5年及10年期国开收益率均与上周五持平，1年期及7年期小幅上行2-3bp。
二月税期央行短期资金投放情况（16-17日税期走款）； 2月15日3000亿元MLF到期续作情况； 美国通胀数据；
债市杠杆率：
银行间与交易所均震荡下行
2月6-10日期间，周一银行间质押式回购成交量延续上周五的高位（6万亿元以上）；周二至周四，成交量降至5万亿元；周五在央行连续三日的大额投放支持下，供给端恢复，成交量回升至5.6万亿元。从周度均值来看，5.46万亿元的周度均值略高于前一周的5.06万亿元；隔夜占比回到90%以下，均值为86%。
从银行间质押式回购市场各机构融入融出情况来看，本周大行及非大行间供给分化。跨月后银行体系资金融出水平的恢复情况略慢，资金面压力主要来自供给端。本周一（2月6日）银行体系净融出量为3.3万亿元，环比下滑约0.5万亿元，随后周三降至2.7万亿元，周五方恢复至3.4万亿元水平。期间非大行净融出持续回升，周四达到0.5万亿元以上；而大行净融出量则经历V型震荡，截至周五为2.9万亿元，较上周五下降0.65万亿元。
而从需求端来看，截至2023年2月10日，基金、理财、保险机构及其他资管产品（包括理财通道）净融入分别为1.70万亿元、0.12万亿元、0.42万亿元以及0.95万亿元。这四类机构的整体融入3.20万亿元（前一周为3.46万亿元），需求的变动主要集中在理财及其他资管产品（包括理财通道）方面。
资金供给抑制杠杆水平。本周银行间债券市场杠杆率平均值周内震荡上行，周三（2月8日）为周内最低点107.34%，周五为周内最高点108.43%，但较上周五的109.61%有所下降。
交易所杠杆率回落。交易所债券市场杠杆率平均值较前一周窄幅震荡下行，周一为周内最低点121.12%，周四为周内最高点121.27%。
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银行理财：
存续规模企稳回升1200亿元
（一）代表性理财子产品净值持续上涨，整体破净率及业绩不达标占比下降
各类理财子代表性产品净值经历短暂平台期后恢复上涨趋势，偏债混合及中长债代表产品合成净值超越2022年年内高点。春节之后第一周伊始（1月30日起），各类代表性产品合成净值增长再次提速。1月30-2月8日，偏债混合、短债、中长债理财产品合成净值区间收益率分别为0.19%、0.15%、0.09%。
全部理财子产品破净率保持下降趋势，由2月3日的11.9%下降1.7%至2月10日的10.8%，其中规模占比较大的股份行和国有行理财子产品破净率分别下降0.2%、2.4%。
1月以来，全部理财子产品业绩不达标占比保持微幅下降趋势，2月10日业绩不达标规模占比较前一周下降0.1%至24.0%。
（二）银行理财规模企稳回升，整体增长1200亿元
银行业理财登记托管中心每半年发布银行理财产品的存续规模，数据公布频率相对较低，目前公布的最新数据截至2022年6月30日。根据最近3个季度，银登中心和普益标准两个统计口径对比，目前普益标准数据覆盖率稳定在88%左右，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品规模。
不过由于理财产品规模的更新并不及时，所以周度更新的理财规模或只能捕捉部分变化。理财产品四季报持续更新，我们统计了截至2月10日存续理财规模的更新日期分布，日期分布整体与上周保持一致，约59%的理财产品规模更新日期集中于12月最后一周；其次25%的理财产品规模更新到了2月1-2月10日；此外，更新日期属于12月26日之前以及1月1-31日的规模占比分别为9%、7%。
最新数据统计显示，截至12月31日的理财存量规模下修为29.2万亿元，理财子存量规模微调至24.8万亿元（分别较2月3日统计的同期存量规模下降1000亿元、增长600亿元）。1月赎回潮仍然延续，叠加春节居民现金需求增长，截至1月31日理财存量规模，较12月31日下降近2500亿元至28.9万亿元，其中理财子规模下降近2000亿元左右至24.6万亿元。
关注周度规模变化情况，截至2月10日，银行理财存量规模较上周五（2月3日）增长1200亿元至28.8万亿元，理财子规模增长1500亿元至24.6万亿元。具体分析2月以来存续规模变化，有25%的理财产品规模更新到了2月1-10日，其中截至2月10日及截至2月3日均披露数据的理财产品，规模增加70亿元左右，1月中下旬以来新发理财产品陆续披露的规模约1300亿元，两部分合计使得这期间理财产品规模净增1370亿元左右。
（三）2023以来各类机构新发产品业绩基准下限略有抬升
2023年以来的新发产品募集，春节前后基本持平。春节后两周（1月30-2月10日）新发理财产品共1133只，较春节前两周（1月9-20日）减少47只，已公布募集规模达1602亿元，根据47.7%的公布率预估募集规模达3359亿元，与春节前两周新发理财预估募集规模3356亿元基本持平。
由于新发产品规模存在缺失，所以我们从产品募集数量方面，梳理了新发产品的类型分布。相比2022年同期及2023年1月新发产品情况，2023年2月新发封闭式和每日开放型产品的占比持续提高，而定开型和最小持有期产品占比下降。在新成立的封闭式产品中，6个月-1年（含）占比37.4%，占比最大，其次是1年-3年（含）、3个月-6个月（含），占比分别为32.2%和27.0%。
从新发产品的业绩基准变化来看，2022全年，月度新发理财产品的初始业绩基准整体呈波动下行，最近2个月部分机构业绩基准中位数略有抬升。其中，农商行理财子、股份行理财子及城商行理财子业绩基准下限分别较12月末抬升55bp、17.5bp、10bp，达到4.35%、3.65%、4.30%。
（四）理财净买入规模提升，主要买入同业存单和信用债
2月第1周，银行理财结束了2022年11月14日以来连续十周净卖出的趋势，共计买入93亿元债券，2月第2周（本周），净买入规模提升至685亿元，主要买入613亿元的同业存单以及148亿元的信用债，但仍在卖出其他（银行资本债等）券种。
从结构上来看，银行理财过去三周合计净买入利率债规模仅为63亿元；其他（银行资本债等）券种仍在卖出，且过去三周平均每周净卖出109亿元（本周净卖出104亿元），卖出规模相对稳定；与此同时，连续五周买入信用债，最近四周净买入规模均在100亿元以上，主要标的仍集中在1年以下品种。结合近期银行理财主推摊余型及混合估值产品来看，银行理财或在进行新产品建仓。
其他资管类产品净卖出连续三周处于低位，或反映银行理财整体卖出压力已得到缓解。包含了理财委外通道的其他资管类产品连续十二周卖出，但近三周净卖出规模均维持在160亿元以内，未出现如去年12月5日当周（净卖出825亿元）、12月12日当周（净卖出901亿元）及今年1月9日当周（净卖出1201亿元）等极端情况。本周其他资管类产品的交易结构与前一周相类似，净卖出155亿元（前一周净卖出158亿元），其中存单的买入量及其他（银行资本债等）券种的卖出量均有所减少。
（五）2月中旬两周定开产品开放规模或为近期高峰
从银行理财产品类型来看，除了每日开放型产品之外，定开型产品的重新打开之后，再封闭运作，以及最小持有期型产品解除封闭之后，重回每日开放赎回的运作形式，使得这两种类型产品规模变化对债市冲击较大。最小持有期型产品存续规模达3.76万亿元，占比为14.8%，然而此类产品开放时间取决于投资者申购时间，无法确切统计其分布，因而我们着重统计了定开型产品到期的周度分布。
从周度到期来看，定开产品开放规模继续抬升，2月13日当周开放规模将达8691亿元（前一周为8478亿元）。其中7日定开产品存续规模达3948亿元，将周期性打开，预估2月20-26日的定开产品开放规模将达8023亿元。
2月理财赎回压力或主要来自业绩不达标定开产品的打开。根据2月10日存续数据统计，2月13-19日业绩不达标的定开产品开放规模将达1740亿元，其中，业绩未达标的7日定开型产品规模达689亿元左右，或将持续滚动。
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中长期纯债基金久期中位数微降至1.77年
（一）基金连续两周买入，年后倾向于增持信用债
从机构行为来看，春节假期之后基金类机构交易情绪较好，过去两周分别买入602亿元及688亿元。相较于以往对利率债的偏好，基金类机构当前更倾向于买入信用品种，过去两周分别净买入266亿元及303亿元，利率债净买入量则为132亿元及187亿元。从期限上来看，本周基金类机构更偏好买入1-3年的政金债以及0-3年的信用债，或反应近期基金偏好短期票息资产，但对拉久期较为谨慎。
大行回购融出下降的同时，也在卖债，最近两周分别卖出1046亿元及731亿元。从结构上看，大行自营卖出利率债规模相对不大（理财赎回期间，大行自营一度是利率债主要承接机构），卖出大量同业存单（804亿元及423亿元）及信用债（156亿元及168亿元）。
上周提及保险机构年初配置较为积极，本周保险机构依旧是市场上的重要买盘，净买入542亿元（前一周买入748亿元）。本周保险机构主要增持同业存单212亿元，以及其他（银行资本债等）券种151亿元，同时买入利率131亿元及信用债47亿元。
（二）债基久期中位数微降至1.77年
本周基金类机构增持标的以中短端的0-3年品种为主，两种口径下的中长期纯债基金久期中位数窄幅震荡，截至2月10日，两个口径下的久期中位数均为1.77年（前一周为1.78年），当前去杠杆口径久期以及原始口径久期分别处在2019年以来9.4%及7.4%的历史偏低分位数，反映当前基金对久期仍偏谨慎。且中长债基市场的久期标准差由1月末的1.43降至2月10日的1.09，显示机构之间的分歧度继续收敛。
此外，我们也采用类似的方法对Wind基金分类中的短债基金（包含短债和中短债基金）进行了久期跟踪，截至2023年2月10日，短债基金久期中位数维持在0.72年， 20日平滑后久期中枢同样处在0.72年的水平。
债券借贷金额持续回升
隐含税率、10年期老券收益率及超长国债换手率
10年新老券方面，国债收益率略微下行，国开收益率基本持平。国债活跃券220025收益率由前一周的2.8950%降至2.8900%，下行幅度为0.5bp，非活跃券普遍下行1bp左右。国开活跃券220220收益率由节前一周的3.0550%微升至3.0560%，新券及老券收益率较前一周变动均不足1bp。
超长债换手率转为小幅下降。对于发行期限为30和50年且剩余期限在15年以上的超长国债，我们统计其换手率变化情况。由于单日换手率日度波动较大，基于10日移动平均值绘制2021年以来超长国债换手率走势图，可以看出移动平均后的超长国债换手率，自11月中旬起持续走低。继节后小幅回弹过后，本周超长债换手率再度走低，周度均值仅为0.27%，与春节前一周水平类似，均处于历史较低位。
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存单与MLF利差窄幅震荡，
10年国债高于MLF15bp
我们在《2023利率年度策略：也无风雨，也无晴》中提到，2023年或需留意MLF利率的标尺作用。回顾2018年7月以来，1年期MLF利率逐渐成为10年国债收益率的一个重要参考点位，10年国债收益率与1年期MLF利率之差大多在[-30,+30]bp区间，且在降息区间利差往往为负。截至2月10日，10年期国债高出MLF利率约15bp，二者利差自去年8月起逐渐扩张。
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存单、国债和国开债各期限的合理定价
从资金面来看当前利率的合理点位。我们以流动性宽松的资金利率水平（DR007在1.9%左右）为基准，通过DR007与7天逆回购利率的历史数据筛选样本，参考这些样本的期限利差，构建了国债、国开债及同业存单的收益率曲线，将中位数视为合理定价水平。考虑到当前经济恢复预期，2021年流动性正常宽松状态或具有一定程度的参考意义。
尽管本周流动性偏紧，但对债市影响相对较小，截至2月10日，国债各期限收益率水平普遍高于历史的合理定价点位，仅1年期及30年期国债与流动性合理定价水平较为接近，中长端的5年、7年及10年期品种高出历史合理定价点位幅度在10bp左右，反映出当前强预期对中长端的约束。
国开债方面，经过本周债市调整过后，短端1年和3年期国开收益率存在6bp以上的向上偏离，而长端7年和10年则略低于历史的合理定价点位。同业存单方面， 9个月及1年期存单定价接近历史的合理定价点位，1个月和3个月期限则相对略高。
长端利率受制于预期，短端或存在修复机会。后续随着银行间市场资金供需逐步实现再平衡，短端可能出现阶段修复。与1月流动性充裕时的利率低点相比，当前1年和3年期国债、国开债收益率相对高出10-17bp，9个月和1年期同业存单收益率相对高出20-23bp。考虑到长端利率受政策预期及经济恢复预期的扰动，短端利率与资金面相关性更高，确定性相对更强（详见《流动性波动与开工节奏》）。
附录：久期测算说明
2022年以来，我们发现测算得到的基金久期水平整体偏高且部分时段久期波动较大。与2022年各基金中报所提供的敏感性久期数据（可通过基金中报、年报中的利率敏感性描述计算得到）进行比对，测算基金久期在中报时点出现了向上偏离。
结合基金类机构融入余额来看，2022年以来该数值保持在1.5万亿元以上，并于8月达峰，进入波动区间。近期受到资金面供给波动及流动性宽松预期转弱的影响，基金的融入余额由1月初的2万亿元水平略微降至目前的1.8-1.9万亿元水平（2月10日为1.88万亿元）。较高的杠杆或是造成久期跟踪结果整体偏高的原因。
在后续的跟踪当中，我们对《债基久期变化，揭示利率拐点》提出的久期测算模型进行改进，加入了去杠杆的版本，引入新口径的跟踪。同时由于原口径的久期跟踪数据在低杠杆时期有着较好的表现，自2017年以来均可对敏感性久期保持较好的跟踪效果，因此原口径的久期同样保留。
利率量化 & 策略解析：
作者：
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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